Sardanapale

Posted on Wednesday 27 May 2009

Rescuing capitalism

There are still people who think capitalism is worth preserving. The problem is, they want to save it from itself.

Many market-friendly commentators tell us that government intervention is particularly needed in the banking sector.

Thus The Economist earlier this month:

“Banking is the industry that failed. Banks are meant to allocate capital to businesses and consumers efficiently; instead, they ladled credit to anyone who wanted it.

Banks are supposed to make money by skilfully managing the risk of transforming short-term debt into long-term loans; instead, they were undone by it.

They are supposed to expedite the flow of credit through economies; instead, they ended up blocking it.”

Richard Posner, another supporter of markets, argues in his new book, A Failure of Capitalism, that banking is too important to be left to bankers.

He summarized his case in a recent interview with US News and World Report:

“All business and all consumers are involved to some degree in borrowing and lending. So if that process of borrowing and lending gets disrupted because the risks of banking materialize in a crash, then the whole economy can be very seriously damaged.”

So leading economic liberals concede that, in finance at least, two basic tenets of capitalism no longer hold true: rational self-interest (people know what is best for them), and efficient markets (free interaction within the law benefits everyone).

A new financial order is arising, in which the state rescues the big players, keeping close tabs on them to make sure they don’t self-destruct and take the economy down with them.

The thinking behind this system, which I would call rescue capitalism (for lack of a better name: it sounds better in French – see opposite), is both misguided and dangerous.

It is misguided because it neglects the fact that the financial meltdown was as much a failure of the state as it was a failure of markets.

Government policies helped inflate the US housing bubble which triggered the crisis – notably tax relief on mortgage interest payments, legislation designed to help the insolvent poor buy homes, and lax monetary policy.

On this subject, I find Tom Wood’s analysis of the crisis compelling Meltdown compelling (look him up on youtube: he’s a great speaker as well).

If blaming the market alone for mess is wrong, relying on the state to lean the cleanup is downright dangerous.

For one thing, rescue capitalism entrenches rather than fights a leading cause of the debacle: the privatization of profits and socialization of losses.

Financiers, who kept their millions when the going was good, expected the authorities to pass losses on to the public when their bets went wrong (either through lower interest rates or outright rescues, or both as in the case of LTCM).

They were fully justified in that expectation. In the past nine months, trillions have been spent in bailouts and frantic “quantitative easing” – i.e. printing money like there’s no tomorrow.

Besides generating irresponsibility, government’s reluctance to allow failure (only about 100 banks so far have gone bust) prolongs the crisis.

Twenty years ago the much less severe Savings & Loans crisis was not cleared up until more than 1,000 institutions had gone belly up.

Failures do not cause downturns. They are both a symptom and a remedy, a bit like fever in an infected body. By delaying the necessary purge, officials only make the adjustment more costly.

The government believes discipline can be imposed though supervision rather than failure. But there is no reason to believe regulators are any wiser than bankers.

Last year, just two months before an avalanche of bad loans brought Fannie and Freddie close to collapse, OFHEO, the regulator, pronounced that both firms had enough capital.

Indeed, their capital requirements had been reduced earlier in the year, to enable them to bolster the housing market – worsening the problem!

In her new book Fool’s Gold, The Financial Times’ Gillian Tett illustrates the dangers of relying too much on regulators.

The book follows a JP Morgan team that pioneered credit derivatives in the 1990s. Unsure how risky they fancy new products were, and thus how much capital to set aside to cover potential losses, the team approached regulators and the Fed.

JP Morgan was told it would need to post minimal reserves – $1.6 for every $100 on the books – as opposed to $8 for regular corporate loans.

But as its book of credit derivatives ballooned to worrying levels, JP Morgan felt exposed. It got out of the business in time – unlike those who stuck to the regulators’ rosy assumptions.

Far from being sorcerer’s apprentices, this particular group of bankers was more aware of the risks than the officials.

That should be no surprise: their money was at stake. Self-interest is generally a better guarantee of responsible behavior than government fiat.

Officials tell us they have learnt from past mistakes; they now understand risk and can be trusted as guardians of prudential virtue.

I have nothing against regulation, and indeed some of the ideas being talked about – such as tougher capital requirements – may be good ones.

But relying solely, or even mostly on smart, benevolent supervisors to impose discipline would be foolish.

To use a classic distinction, bailouts and regulations are by definition “soggy”: they offer cosy reassurance by blurring between action and consequences.

Markets, on the other hand, are “crunchy”. You know whether you’re up or down, and fear of failure keeps you on your toes.

The unregulated system that prevailed in Scotland for more than a century until 1845 was crunchy.

Under “free banking” Scottish institutions knew that at the first whiff of sharp practice they credit would be gone and they would go under. As a result they acted with the utmost prudence – unlike the Royal Bank of Scotland and HBOS of these soggy times.

The lesson: to avoid another credit crunch, keep the banking system crunchy and ditch rescue capitalism.

A few links: this Econtalk podcast on free banking in Scotland is enlightening. You can read about Tom Woods’ Meltdown here. The relevant excerpts from Fool’s Gold can be found here. Nico Colchester’s classic “crunchines” leader is here.

Non au capitalisme sauvetage

Ceux qui pensent que le capitalisme mérite d’être préservé (il en reste encore quelques-uns), estiment trop souvent que c’est de lui-même qu’il faut le sauver.

L’intervention des pouvoirs publics, dit-on, est particulièrement nécessaire dans le secteur bancaire.

Je reproduis en face deux citations – émanant de commentateurs libéraux – qui tirent en substance de la débandade la leçon suivante: la banque est trop importante pour être laissée aux banquiers.

Ainsi dans le secteur de la finance au moins, on concède deux principes de base du capitalisme à ses adversaires: le principe de rationalité (les individus savent où est leur intérêt) et celui d’efficacité des marchés (la liberté permet une allocation optimale des ressources).

Un nouvel ordre financier émerge sous nos yeux, où même dans le monde anglo-saxon l’État s’érige à la fois en sauveur et en chaperon des banques, pour empêcher qu’elles ne s’autodétruisent, entraînant le reste de l’économie dans leur chute.

Ce système, que j’appellerai le capitalisme sauvetage, repose sur des dangereuses illusions.

D’abord, il ignore le fait que les États sont tout aussi responsables de la débâcle que les marchés.

La bulle immobilière américaine qui l’a précipité a été alimentée par les politiques. Signalons notamment:

– La défiscalisation des intérêts sur prêts immobiliers aux US (mesure par ailleurs profondément injuste, car elle subventionne beaucoup plus les riches que les autres);
– La législation encourageant l’accès à la propriété pour les bas revenus et les minorités;
– Pressions politiques sur Freddie Mac et Fannie Mae, entreprises soutenues par l’État, pour abaisser les critères d’attribution de prêts;
– Baisses agressives des taux d’intérêts;
– Afflux massives de capitaux des pays exportateurs, notamment d’Asie (là, la Fed n’y pouvait rien).

On a tort de penser que les banquiers seuls ont mis le feu à la banque, et il est irresponsable de mettre des bureaucrates à la tête des sapeurs-pompiers.

Le capitalisme sauvetage est en outre dangereux par qu’il renforce l’une des principales causes du désastre: la privatisation des profits et la socialisation des pertes.

Les financiers, qui gardaient leurs millions aux temps chauds, s’attendaient à ce que les autorités interviennent quand bise fût venue – comme elles l’avaient fait lors de la banqueroute de LTCM en 1998.

Ils n’ont pas été déçus dans leur attente. L’État américain a dépensé des trilliards en divers “bailouts” et “quantitative easing” (terme branché qui désigne l’emballement de la planche à billets depuis six mois.)

Cette détermination à empêcher les faillites – seuls une centaine de banques mineures ont disparu – est funeste.

Les faillites ne sont pas une cause de la crise, mais à la fois un symptôme et une purge – un peu comme la fièvre.

Il y a 20 ans, la débandade des Savings and Loans – bien moins grave que crise financière actuelle – n’a été résorbée qu’après la chute d’un millier d’institutions.

La politique qui consiste à porter à bout de bras des organismes insolvables ne fait que prolonger l’agonie, et elle accroît son coût.

L’État nous dit qu’il est en mesure de restaurer la discipline dans les marchés. Mais il n’y a aucune raison de croire en sa sagacité supérieure.

En juillet dernier, deux mois avant la quasi-banqueroute de Fannie Mae et Freddie Mac sous le poids des débiteurs insolvables, l’OFHEO, le régulateur, affirmait que ces entreprises avaient une quantité largement suffisante de capital.

Dans Fool’s Gold, Gillian Tett du Financial Times’ montre ce qui peut arriver quand on se fie trop aux régulateurs.

Le livre suit une équipe de JP Morgan qui a mis en place les premiers dérivés de crédit dans les années 1990.

Ne sachant pas bien comment quantifier le risque associé à ces produits complexes, JP Morgan s’est tourné vers les régulateurs et la Fed pour déterminer le niveau de capital à conserver en cas de non-remboursement de la dette sous-jacente.

Après bien des hésitations, ce taux a été fixé à 1,6% – un taux bien inférieur à celui en vigueur pour les obligations elles-mêmes.

Dans l’incertitude, la Fed et les régulateurs on décidé de traiter ces nouveaux instruments comme étant pratiquement sans risque.

JP Morgan était moins sûr. La banque a fini par s’effrayer par l’amoncellement de dérivés de crédit sur ses livres, et – contrairement à d’autres – s’en est débarrassé à temps.

Loin d’être des apprentis sorciers invétérés, ces banquiers étaient davantage conscients des risques encourus que les pouvoirs publics.

Cela ne doit surprendre personne: leur argent était en cause. L’intérêt bien compris (dans la mesure où l’État ne nous aveugle pas sur cet intérêt en minimisant les risques) sera toujours une meilleure garantie de conduite responsable que la coercition.

Je n’ai rien contre la régulation en soi. Il peut être utile, notamment, d’obliger les banques à accroître leurs réserves.

Mais il est inconscient de se reposer sur la sagesse des régulateurs pour imposer une conduite responsable. Un ordre financier reposant sur de telles bases est fondamentalement fragile.

Nico Colchester, l’éditorialiste légendaire de The Economist, faisait la distinction entre les systèmes “soggy” (mous, moelleux) et les systèmes “crunchy” (durs, croustillants).

Dans les premiers, il n’y a pas de jugement clair et définitif; tout le monde gagne. On nage dans les eaux douceâtres d’une tiède incertitude.

Dans les seconds, soit on passe, soit on casse. La finale de Rolland Garros est “crunchy”; le bac de lettres modernes est “soggy”.

Le capitalisme sauvetage, lui aussi, est “soggy”: il offre le réconfort douillet du repêchage éventuel.

Le marché, en revanche, est par essence “crunchy”. Son verdict est clair et net; la possibilité de la faillite limite considérablement la complaisance.

Il ne s’agit d’une idée purement abstraite. Un système financier des plus “crunchy” a existé en Écosse au XVIIIe siècle et au début du XIXe.

Les banques n’étaient soumises à aucune régulation; leur seuls maîtres étaient les actionnaires, qui jouaient leur propre fortune en cas malheur.

Ces banques étaient abondamment capitalisées et agissaient avec la plus grande prudence, même quand elles battaient monnaie (ce qu’elles faisaient avant que la Banque d’Angleterre n’étende son monopole à l’Écosse en 1845. Sur cet épisode, voir le lien en face.)

On ne peut pas en dire autant de la Royal Bank of Scotland et HBOS aujourd’hui, que l’État a dû sauver à grands frais.

La leçon: il faut rester “crunchy”, responsabiliser la finance, et en finir avec le capitalisme sauvetage.

Sardanapale @ 10:48 am
Filed under: Economy and trade
  1.  
    Vidame d'Olbreuse
    May 28, 2009 | 10:36 pm
     

    Si tous les banquiers avaient été aussi éclairés et prudents que les gens de Morgan, que vous citez, nous n’en serions pas là; il ne faut pas faire d’une exception la règle. Si les autres banques se sont posé des questions, elles n’étaient manifestement pas les bonnes.

    Par ailleurs,s’ il est juste de rappeler la responsabilité des politiques dans la débâcle actuelle, il ne faut pas oublier que les lobbies et les partis-et plus particulièrement le GOP et le secteur financier encore que les démocrates ne soient pas blancs comme neige si j’ose dire-sont à un degré de collusion tel que leurs intérêts sont quasi les mêmes et que l’électoralisme et l’appât du gain corporatiste étaient avant la crise à leur point de convergence maximale.

    Personnellement, depuis l’affaire ENRON je suis tenté de jeter tout ce beau monde dans le même panier (et en avouant cela je fais probalement la preuve de ma grande naiveté car il y avait probablement des signes clairs de la mauvaise santé de ce type de capitalisme bien avant cet avatar de la déreglementation fortement parfumée de politique).

    Je ne crois pas d’autre part que l’on puisse appliquer le principe de rationalité aux institutions financières du XXIème siècle, qui finalement ne jouent pas avec leur propre argent et qui se situent très loin des véritables venture capitalists, et dont l’instinct de conservation était totalement émoussé.

    Quant aux politiques et aux gouvernements, je suis bien d’accord qu’on ne peut leur faire confiance: pourquoi réglementeraient-ils intelligemment après avoir fait la preuve de leur ineptie totale à dérèglementer sainement..Le remplacement de l’inflation salariale par le crédit facile était un coup fumant de populisme qui avait également le mérite d’enrichir le secteur financier, malheureusement cette machine n’avait pas été équipée de freins et il faut bien reconnaître que la règle d’efficacité des marchés ne s’est effectivement pas appliquée comme prévu.

    Finalement, je suis tellement choqué par le revirement dirigiste de feu le modèle anglo-saxon que je suis en passe de devenir, à l’inverse du Gauchiste Repenti qui interivent sur cette colonne à l’occasion, un Liberal Repenti .

  2.  
    raph
    June 5, 2009 | 3:16 pm
     

    Lisez cet article. http://www.theatlantic.com/doc/200905/imf-advice
    La situation me semble pire. On est face à une vraie oligarchie…

    Par ailleurs s’il faut chercher lequel des deux camps est le plus sale, je penche sur les democrates -ce sont eux qui de loin on reçu le plusde wallstreet…

    Quand aux institutions financières du XIXème siècle , elles jouaient avec leur propre argent. La banque de détail n’existait pas vraiment et le business plan de ces banques consistait à prêter l’argent des actionnaires à des entreprises et à le faire fructifier avec des taux prohibitifs. Au XIXème siècle ,surtout à ses débuts, la banque est encore très primitive… Le crédt lyonnais par exemple nait- je crois que vers le milieu du XIX siècle- et ne s’appelle pas Crédit pour rien: le business n’était de faire crédit aux entrepriseset ce sont des banques d’inspiration saint simoniennes comme le crédit lyoonnais quiont alors commencé à recueillir l’épargne.

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