Sardanapale

Posted on Saturday 26 January 2008

Forward to the past

I thought that policies based on fiscal stimuli and easy money had been discarded a generation ago, and replaced by monetarism, the “Washington consensus”, neoliberalism and all that.

I was wrong.

Those policies are back with a vengeance, and seem to be particularly in vogue in Washington, precisely.

The “stimulus package” outlined by the US administration and Congress, as well as the Federal Reserve’s interest-rate cuts (which have been slashed by half almost half since January), take us right back to the 1970s.

And they will be about as effective as the policies of the Nixon/ Carter administrations, or those of the Fed pre-Paul Volcker.

Monetary policy first: the idea that central banks can stimulate the economy in the long terms by cutting their interest rates is pure superstition.

As Tim Harford has written in his excellent book The Undercover Economist:

“You might have thought that interest rates were set by central bankers like Ben Bernanke at the Federal Reserve or Mervyn King at the Bank of England. Actually, Bernanke and King chair committees that set ‘nominal’ interest rates. True interest rates are interest rates after inflation – set by the market in response to the central bankers.”

What drives down long-term interest rates is monetary stability – i.e. the opposite of moves like last week’s panic decision by the Fed to reduce its main rate to 3.5%, the biggest cut in 25 years.

I accept that central banks can in some cases play a positive role by spurring demand, but their decisions must not be dictated by market fluctuations.

Any rate cut takes months to work through the economy.

Reacting to a stock market crisis through monetary policy is like adjusting the temperature of a shower with a tap that takes ages to respond: it’s the best way to get scalded.

The main reason for stock markets is not that interest rates are too high: it is that stocks prices are too high, and there’s nothing the Fed can do about that.

And even if it could delay the inevitable, it’s not clear that it should.

A gradual, orderly correction – such as the 20% fall that has taken place in the past 5 months on Wall Street – is better than the precipitous tumble that would follow a temporary rebound.

It is interesting to note that other Western central banks have not followed suit, and have so far opted for stability.

On fiscal policy, the resort to outdated economic fallacies is even more striking.

Bush and the Democrats are working on a $150bn “stimulus package” (more than 1% of GDP) that will stimulate nothing.

Why? The money is not being dropped from the sky: it has to come from somewhere.

As Dan Mitchell of the Cato Institute told the BBC last week:

“This is a throwback to the discredited Keynesian theory of economics that you can take money out of the economy’s left pocket and put it to the right pocket and somehow magically think that you can you’re increasing aggregate spending.”

I should have known the 1970s were back when I saw teenagers wearing flared pants a few years ago.

Back to the future

Je croyais que les politiques de relance et d’argent à bas prix faisaient partie de ces vieilleries balayées par le monétarisme made in USA des années 1980 et la “pensée unique néolibérale”.

J’avais tort. Ces reliques se portent à merveille, et nulle part mieux qu’aux États-unis.

Le mega “stimulus package” esquissé par l’administration et le Congrès, ainsi que les baisses de taux d’intérêt multipliées par la Federal Reserve, sentent à plein nez les années 1970.

Et elles auront autant d’efficacité que les mesures prises par les administrations Nixon ou Carter, ou celles de la Fed avant Paul Volcker.

La politique monétaire d’abord: l’idée que les banques centrales peuvent durablement relancer l’économie en baissant les taux relève de la pensée magique.

Comme l’écrit fort justement l’économiste britannique Tim Harford:

“On prétend souvent que les taux d’intérêt sont fixés par les grands argentiers comme Ben Bernanke à la Federal Reserve ou Mervyn King à la Banque d’Angleterre. En réalité, Bernanke et King dirigent des comités qui fixent les taux d’intérêt ‘nominaux’. Les taux réels, ajustés après inflation, sont fixés par le marché en réaction aux banques centrales.”

Ce qui fait baisser les taux réels sur le long terme, c’est la stabilité monétaire – tout le contraire des mesures paniquées prises par la Fed, en réponse aux appels de Wall Street.

Je ne nie pas que les banques centrales puisse avoir influence sur la demande, mais leurs décisions ne doivent pas être dictées par les fluctuations des marchés financiers – d’autant moins que ces décisions mettent plusieurs mois à avoir leur effet.

Pour une banque centrale, réagir à une crise boursière par une baisse des taux, cela revient à contrôler la température d’une douche en actionnant un robinet qui met une éternité à réagir: rien de tel pour se brûler la peau du dos.

Si la bourse américaine est en chute, ce n’est pas parce que les taux d’intérêt sont trop élevés et la Fed n’y peut rien.

Et même si elle peut reculer la correction, il n’est certain cela soit souhaitable: une chute ordonnée, comme celle à laquelle on assiste depuis septembre, vaut mieux que la dégringolade que la Fed nous prépare en tentant de doper les marchés.

Il est d’ailleurs intéressant de constater que les autres banques centrales occidentales ne suivent pas la Fed dans sa baisse agressive des taux (entre parenthèse: trois quarts de points, c’est du jamais vu depuis un quart de siècle).

Côté budgétaire, le “stimulus package” relève lui aussi d’illusions d’un autre âge.

Les 150 milliards de dollars (plus d’1% du PIB américain!) que Bush et les démocrates comptent “injecter” ne stimuleront rien du tout. Car tout cet argent ne tombe pas du ciel: il doit bien venir de quelque part.

Dan Mitchell du Cato Institute a fort bien caractérisé ce plan de relance au micro de la BBC:

“Il s’agit d’un retour à théorie keynésienne discréditée selon laquelle vous pouvez prélever de l’argent dans la poche gauche de l’économie et le mettre dans la poche droite, et croire que par magie vous accroissez la dépense totale.”

À bien y réfléchir, j’aurais dû me douter que les 1970s n’étaient pas enterrées il y a quelques années, lorsque j’ai vu des adolescents porter pantalons à des pattes d’éléphant.

Sardanapale @ 6:15 pm
Filed under: General
  1.  
    January 28, 2008 | 1:09 pm
     

    In the New York Times there is a huge article on the background of Bernanke

    http://www.nytimes.com/2008/01/20/magazine/20Ben-Bernanke-t.html?_r=2&oref=slogin&oref=slogin

    It might give some knowledge about the what he is doing and why.

    Early scholarship blamed the Depression largely on Wall Street speculators, who were thought to have fueled overexpansion by businesses. Milton Friedman and Anna Schwartz, however, fingered the Fed for failing to adequately expand the money supply as the economy contracted. That view is now widely accepted, and Bernanke’s scholarship added a dimension by emphasizing the pivotal role of banking panics in aggravating the monetary failure. For Bernanke, the Depression was the unique laboratory for learning his craft. As he is fond of saying, “If you want to learn about seismic activity, you study earthquakes, not tremors.”

    So he is in the perspective of avoiding another great depression. that may be the bug question, what kind of crisis are we facing.

  2.  
    Sardanapale
    January 28, 2008 | 7:40 pm
     

    Je savais que mon billet n’allait pas plaire à ce cher Arnaud, un expansionniste invétéré qui n’a jamais vu une baisse des taux d’intérêts qu’il n’aimait pas.

    Soyons sérieux: le parallèle avec les 1930s ne tient pas la route. Il n’y a pas la moindre ombre de risque de déflation.

    Ce qui menace les États-Unis et l’Europe, c’est au contraire une version “soft” de la stagflation des 1970s. Et cela, c’est Paul Volcker qui nous en a débarrassé avec exactement le contraire de ce que fait Bernanke – et Volcker était à juste titre applaudi par le grand Milton Friedman!

    Et de plus le timing de sa dernière baisse montre que Bernanke ne cherche pas à relancer l’économie à long terme, mais qu’il panique devant des mouvements boursiers auxquels de toute façon il ne peut rien.

    Quant à mon point sur la politique fiscale, je m’aperçois que Jeff Jacoby a dit la même chose en mieux… et lui en évoquant Milton Friedman!

    http://www.boston.com/bostonglobe/editorial_opinion/oped/articles/2008/01/23/remember_theres_no_free_lunch/

  3.  
    January 29, 2008 | 11:42 am
     

    Je ne defends pas Bernanke, je dis que la situation est complique, et que les actions de la Fed peuvent etre interprete de differentes facon. Je tiens juste a contre balancer.

    Le parallèle avec les annees 30 est la contraction du credit. C’est le risque. Les banques pretent moins et c’est normal, le risque c’est quelles pretent moins que de raisons. Il y a encore 2 semaines il y a avait toujours un spread entre les taux inter bancaire et le taux de la fed.

    synchronicite ne veut pas dire causalite, il est possible que le timing de la baisse de .75 point n’ai rien a voir avec la bourse mais plus avec le timing des annonces de stimuli fiscaux.

    la crise est loin d’etre fini le nombre de repossession va monter en 2008. On verra comment ca tourne en septembre.

    Off Topic:
    As tu vu :
    http://www.adamsmith.org/blog/tax-and-economy/not-so-free-after-all-20080129822/

  4.  
    January 30, 2008 | 2:27 pm
     

    Encore quelques infos
    dans le FT

    http://www.ft.com/cms/s/0/8bd26b04-ce9e-11dc-877a-000077b07658.html

    The answer to the first question is: apply “risk management”. That approach is associated with Alan Greenspan, the former Fed chairman. But it is also central to the thinking of the Fed under Ben Bernanke.

    Fed governor Frederic Mishkin, who is intellectually close to Mr Bernanke, has articulated the underlying theory in a fascinating recent speech.* In essence, Mr Mishkin argues that the combination of non-linearities in the economy with uncertainty and a high probability of extreme outcomes (so-called “fat tails”) justifies the Fed’s focus on extreme risks: this is the “precautionary principle” applied to monetary policy. At times of high uncertainty, policy should be timely, decisive and flexible. The Fed’s response to the stock market swoon last Monday demonstrated those qualities. Even the notoriously slow, indecisive and inflexible US fiscal policymakers are trying to follow.

  5.  
    January 30, 2008 | 5:54 pm
     

    Encore un peu d’info

    http://www.guardian.co.uk/business/2008/jan/30/useconomy

    The US economy came to a virtual standstill in the final three months of 2007 as the deepest slump in the real estate market for a quarter of a century acted as a brake on expansion, according to data released in Washington today.

    Official figures showed that gross domestic product increased at an annualised rate of 0.6% between October and December, only half as fast as Wall Street had been expecting.

    Today’s news meant that the US economy grew by 2.2% in 2007 as a whole – the weakest expansion seen since the 1.6% growth recorded in 2002, when the economy was affected by the dotcom collapse and the aftermath of the September 2001 terrorist attacks.

    The weakness of the data was seen by Wall Street as clinching evidence that the Federal Reserve, America’s central bank, will cut interest rates by 0.5 percentage points to 3% tonight in a bid to boost flagging growth.”

  6.  
    Sardanapale
    January 30, 2008 | 7:00 pm
     

    Je reconnais que la tâche de la Fed est compliquée: il faut balancer le risque de baisse des taux trop importante qui relancerait l’inflation contre celui d’une baisse trop timide qui accroîtrait le risque de dépression.

    Mais lequel de ces deux risques est le plus inquiétant? Depuis 10 ans, la Fed ne s’inquiète que du second, à tel point qu’elle cherche à bannir le risque économique. “The US economy came to a virtual standstill in the final three months of 2007”: et alors? Est-ce si catastrophique?

    Des ralentissements, j’en ai connus beaucoup. Ils sont inévitables dans une économie de marché: il ne faut à chaque fois y voir le spectre de 1929.

    Et à qui la faute s’il on assiste au “deepest slump in the real estate market for a quarter of a century”? Tous les observateurs remarquent que les taux d’intérêts bas pratiqués aux US après 2000 ont alimenté la bulle immobilière que le système bancaire paye à présent. Le slowdown est le fait inévitable de prêts inconsidérés encouragés par la politique de la Fed.

    À l’inverse, la rigueur de la BCE a prévenu ce genre de bulle en Europe, sans du tout plonger l’Europe dans la récession.

    C’est cette expérience européenne qui me fait penser que la Fed exagère le risque d ralentissement, et qu’avec ces histoires de “fat tail” elle joue à se faire peur tout en caressant les opérateurs financiers dans le sens du poil.

    Non: le danger principal aux États Unis me semble bien être celui d’inflation – non seulement de l’inflation des prix au détail qui repart, mais surtout l’inflation des valeurs mobilières et immobilières qui est le résultat du relâchement monétaire dans Bernanke s’entête.

    Tu me diras: il est plus facile à Sardanapale de jouer les Fed chairman virtuels sur son ordinateur que d’être au charbon comme Bernanke. Tu auras raison.

  7.  
    January 31, 2008 | 5:16 pm
     

    Sur le parallele avec l’europe je suis pas d’accords. La bulle est belle est bien presente au RU, en France, en Espagne, en Irelande pour ne citer que ceux dont je suis sur.

    Les taux ne sont qu’une partie de l’explication l’autre partie c’est une fraude massive – les self certes aux UK – ou une sous estimation des risques – subprimes aux USA, Buy to let au UK -. Les 2 se combinant parfois aggravant la situation.

    Tout ca est arrive en partie avec les securisation complexe du credit sous forme de CDO. Il ya eu une deresponsabilisation de la chaine du credit.

    Les dernieres victimes de cette effet sont les monoline insurer. Mais ca ne va pas s’arreter la, les banques en europe se prepare pour la version europeene de la crise subprime, c’est pour ca qu’il est tres difficile d’obtenir un pret maintenant.

    La difference avec les USA? le timing pour le moment.

  8.  
    Sardanapale
    February 1, 2008 | 2:21 pm
     

    Cher Arnaud:

    Oui, il y a des bulles immobilières en Europe. Oui, les taux d’intérêts bas n’expliquent pas tout (je ne nie pas bien sûr l’importance centrale de la crise des subprimes).

    Ce qui nous divise ne se situe pas là, mais dans la question suivante: le relâchement monétaire drastique de type Fed (taux d’intérêts divisés par eux en cinq mois) est-il un bon moyen d’éviter la récession? Je fais partie de ceux qui disent plutôt non (i.e. je suis dans la ligne Trichet); toi de ceux qui disent plutôt oui (dans la ligne Bernanke).

    Comme je ne suis toujours pas convaincu que tu sois moins ignare que moi en la matière, je te propose le test suivant: si l’Euroland entre en récession avant les US, c’est toi qui gagne; si les US entrent en récession avant, c’est moi qui gagne. Je sais, ce test est imparfait – il ne tient pas compte de nombreux autres facteurs économiques – mais il a au moins le mérite de la simplicité.

  9.  
    February 1, 2008 | 5:08 pm
     

    Il est plus qu’imparfait ce test :) c’est qu’il y a beaucoup de chance que je perde. Je suis meme convaincu que les USA sont deja en recession.

    On verra ce que fera la BCE quand la crise subprime version europeene va eclater, c’est pour cet ete :)

    Ma prediction est la suivante, l’inflation aux USA va baisser avant la fin de l’annee – le recession faisant baisser la demande -, les taux vont permettre a la recession de na pas etre trop marque, 1 ou 2 trimestres.

    L’europe arrive derriere va commencer a baisser ses taux 3 ou 4eme trimestre 2008, quand le mot Recession sera dans la bouche des europeens.

    Si l’inflation explose, et il n’y pas de recession sur un trimestre alors Bernanke a tord.

  10.  
    Sardanapale
    February 1, 2008 | 6:16 pm
     

    Soit. Moi, je prédis pour les US une version “mild” des années 1970: récession ET regain d’inflation. Pour l’Europe, la même chose un peu plus tard, car effectivement cela ne m’étonnerait pas si elle imitait les US dans la baisse des taux. RV à la fin de l’année pour voir qui aura eu le moins tort.

  11.  
    February 20, 2008 | 10:55 am
     

    Link

    These, then, are 12 steps to meltdown. In all, argues Prof Roubini: “Total losses in the financial system will add up to more than $1,000bn and the economic recession will become deeper more protracted and severe.” This, he suggests, is the “nightmare scenario” keeping Ben Bernanke and colleagues at the US Federal Reserve awake. It explains why, having failed to appreciate the dangers for so long, the Fed has lowered rates by 200 basis points this year. This is insurance against a financial meltdown.

Sorry, the comment form is closed at this time.