Posted on Thursday 11 October 2007
In the late 1960s, the economist Jacques Rueff lectured the West about the “monetary sin” it was committing.
A flood of dollars was being loosed upon the world with profligate impunity by the US: it would destroy the monetary system and wreak havoc across the industrial world, he warned.
I was reminded of Rueff’s dark prediction last Sunday, when another French economist, Patrick Artus, was invited by a radio talk show to comment on the subprime crisis.
For the past 15 years, he said, the economy has been sustained by easy money. Households, companies, and governments alike have accumulate debt like there’s no tomorrow.
This “credit economy”, as Artus calls it, is not just the product of fancy derivatives that now enable banks to carve up risk, repackage it and offload it onto financial markets.
This globalized indebtedness is above all the result of deliberate policies implemented by central banks, notably the US Federal Reserve.
After each financial shock – the Asian crisis, the dot.com crash, and now real estate in America – the Fed has responded by unleashing ever more liquidity.
As Artus points out, these back-to-back shocks are no accident: “The credit economy creates one crisis after another.” Central bankers have been fighting the fire with gasoline.
The Fed won universal plaudits last month when, in a unanimous decision, it cut interest rates by half a point. But this aggressive expansionism is bound to end in tears.
“The Fed is preparing the next crisis by re-injecting liquidity into a system that is already awash with it,” Artus says.
He is not saying there was an easy alternative.
The Fed is caught in a vicious circle: having encouraged reckless lending though cheap credit, it can’t allow banks to collapse under the weight of bad loans, and is condemned expand credit even more.
The fatal conceit that led to this impasse is the belief that recession can be avoided.
But it is neither possible not desirable to abolish the economic cycle. In a healthy economy, where there is no pre-established limit to investment.
The only way to find out when an asset is overpriced is to allow the purge to occur. Temporary excesses and corrections are built into the system.
As the Economist wrote some months ago, uninterrupted expansions “lead people to believe that the Fed can prevent any future recession” and encourage consumers, firms, investors and borrowers “to take bigger risks, borrowing more and saving less.”
Unleashing more credit only staves off the day of reckoning at the cost of a bigger fall.
As Rueff predicted, the West atoned for the “monetary sin” of the 1960s through inflation, stagnation and unemployment a decade later.
I fear that Artus (whose recent book on “pyromaniac” central banks was written before the subprime mess) might be just as good a prophet as Rueff.
En écoutant l’Esprit public de dimanche dernier, j’ai apprécié l’analyse très “rueffienne” de Patrick Artus sur la crise dite “des subprimes”.
Depuis 15 ans, dit-il, le monde vit dans une “économie de crédit”: tout le monde – ménages, entreprises, États – s’endette.
Cette économie n’est pas simplement le fait de nouveaux outils financiers qui permettent aux banques de morceler (”repackager”) le risque pour s’en défausser sur les marchés financiers.
L’endettement globalisé est surtout dû aux politiques d’argent facile engagées par les banques centrales – notamment la Réserve Fédérale américaine.
À chaque choc financier – la crise asiatique de 1997, l’explosion de la bulle des dot-com après 2000, et maintenant l’immobilier américain – la Fed dopent leurs économies.
Ce n’est pas un hasard si les chocs se succèdent. Comme le souligne Artus, “l’économie de crédit fabrique des crises à répétition.”
La Fed – qui fut universellement applaudie par sa baisse agressive des taux le mois dernier – “est en train de nous fabriquer la prochaine crise en réinjectant des liquidités alors qu’il y en a déjà trop,” affirme-t-il.
Artus ne dit pas qu’il y a une solution de remplacement facile: la Fed, en fait, est prise à son propre piège.
Ayant encouragé l’endettement, elle ne peut pas laisser les banques s’effondrer sous le poids des créances douteuses, et donc est condamnée à la fuite en avant.
C’est moins les actions ponctuelles que l’approche de base des banques centrales qu’Artus critique.
Elles semblent vivre dans l’idée qu’elles peuvent conjurer les crises.
Or il n’est pas possible, ni même souhaitable, d’abolir les cycles.
Dans une économie saine (et il s’agit là de mon grain de sel) il n’y a pas de limite pré-établie aux investissements. Les capitaux suivent la pente de la demande jusqu’à ce que la coupe déborde.
La seule limite à l’investissement est le surinvestissement: la différence n’est connue qu’après-coup.
L’excès est constitutif au capitalisme, comme ses corrections périodiques.
En tentant de supprimer ces dernières, les banques centrales reculent une échéance qu’elles rendent en fait plus douloureuse.
Elle aggravent le “hasard moral” en encourageant entreprises, investisseurs, créanciers et emprunteurs à prendre toujours plus de risques.
J’ajouterai que la surproduction de liquidités n’est pas un phénomène nouveau.
À la fin des années 1960, Jacques Rueff dénonçait le “péché monétaire de l’Occident”, et accusait lui aussi les autorités américaines d’inonder le monde de dollars.
Comme Rueff l’avait prédit, l’Occident dans les années 1970 paya au prix fort cette politique d’argent facile.
Je crains qu’Artus (dont le livre sur les banques centrales “incendiaires” fut écrit avant la crise des subprimes) soit aussi bon prophète que Rueff.
Donc selon Artus la Fed par sa politique de taux bas est l’origine des bulles successive. Et donc pour sortir de se cercle vicieux il faudrait une bonne recession sans compromis !
Moi j’ai des doutes la. La bulle immobiliere qui est a l’origine de la crise des subprimes a surement etait nourri par des taux faibles, mais la bulle internet j’ai plus a voir. La Fed a baisse ses taux apres la crise internet, ca a pas empeche l’economie de se prendre une sacre claque – nombre de companie on fait faillite et beaucoup se sont retrouve sans emploi, sans compte les personnes qui passent de virtuellement riches a pauvres – pour readapter le systeme productif.
Le plus gros probleme pour moi c’est que les bulles ,meme si la Fed exerce une politique contraignante sur les taux, elles existeront toujours. Elles sont les consequences de la nature humaine, de l’asymetrie de l’information et d’autre facteur qui n’ont rien a voir avec les taux.
Pour moi Artus tombe dans les pieges facile de la recheche du coupable, pour etre tranquille. Quand au different acteur responsable – a part a garantir a 100% les depots de client comme Brown l’a fait ici – subissent deja de plein fouet les consequences. Il me semble que ca parle beaucoup de licencement et reduction de bonus dans le secteur.
Arnaud -
Je ne sais quel banquier disait que le rôle de la Fed était “d’enlever le bol de punch quand la fête commence à s’animer.” Il me semble juste de dire que depuis 20 ans la Fed n’a pas joué ce rôle de rabat-joie.
Artus n’est pas le seul à le dire – voir cet article de The Economist de 1999. Écrit quelques mois seulement avant l’explosion de la bulle techologique, il contient cette phrase prophétique: “By every standard method of valuation, Wall Street is now more overvalued than it was on the eve of its crashes in 1929 and 1987.”
Je suis d’accord quand tu écris que les bulles sont inévitables. Je dis cela dans mon billet. Mais il me semble que les banques centrales peuvent choisir d’encourager ou de lutter contre les bulles.
Comme The Economist l’indique, la Fed aurait dû s’inquiéter de l’essor de Wall Street à la fin des années 1990, et de façon encore plus prémonitoire, il signale aussi le danger de la montée des prix de l’immobilier.
Bref, il me semble que la Fed de Greenspan et maintenant celle de Bernanke, au lieu de retirer le bol de punch, en a resservi en vertu du précepte fallacieux: “Avoid hangovers: stay dunk”. On peut craindre que réveil, quand il arrivera, n’en sera que plus dur.
Finalement, pour essayer de convaincre le Friedmannien que tu es, je vais te citer cette phrase, extrait du dernier interview que le grand Milton a accordé:
“I’ve always been in favor of abolishing the Federal Reserve and substituting a machine program that would keep the quantity of money going up at a steady rate.” L’interview est audible et lisible ici.
Friedman a raison, la fixation des taux par la Fed est trop politique et l’on trouvera toujours quelqu’un qui avait raison avant les autres. Une fixation automatique en etant plus previsible et non politique serait ideal.
Mais il est facile de dire a posteriori que la Fed aurait du monter ses taux plus tot. Et l’on trouvera toujours des personnes qui avaient raison avant les autres. Beaucoup de personne y compris moi pensait que les taux aurait du monte beaucoup plus taux pour arreter de nourrir la bulle immobiliere.
Mais maintenant qu’elle eclate, le role de la Fed n’est pas de nous faire tomber dans une crise de 29 bis, mais d’aider l’economie a se restructurer. La grande depression est il me semble la consequence d’un crunch financier.
C’est la ou je suis en desaccord avec Artus. Oui pour monter les taux bien avant – meme si c’est plus facile a dire maintenant, the insight bias -, mais baisser les taux maintenant ne va pas creer la prochaine bulle. C’est pour aider le mouvement des capitaux vers les activites ou l’on a sous investi a cause de la bulle.
En clair je ne crois pas que la fed utilise “Avoid hangovers: stay dunk”, je crois qu’elle essai d’eviter une nouvelle Great Depression.
PS: Si il y avait un gestion des taux automatiques, a la suite des credit crunchs il y aurait surement un assouplissement des taux – la masse monetaire ne grandissant plus -.
Notre point de désaccord ne porte donc pas sur sur la politique passée de la Fed (nous convenons qu’elle a été trop laxiste), mais sur la présente: si j’ai bien compris, tu penses que la baisse des taux d’un demi-point est justifiée, au motif qu’elle évite une grosse dépression.
Pour moi elle est dangereuse. Je peux me tromper, mais je pense que contrairement à 1929, le principal risque aujourd’hui reste l’inflation – Wall Street continue de battre des records.
L’avenir nous départagera: s’il y a un atterrissage en douceur, je te dois une pinte; s’il y a un nouveau crash, je te dis tout de suite que je préfère la Foster…
Je crois pas aux aterrissage en douceur :)
Donc je t’offrirais une Foster.
Pourquoi Wall Street est au plus haut? En quoi le SP500 ou le dow jones represente l’economie? Il s’agit d’entreprise pour la pluspart internationnal qui ne depende qu’en partie du marche americain. De plus on peu imaginer qu’avec la fin du detournement de l’argent au profit de l’immobilier certain secteur soit ravi.
Un autre point malgres la baisse des taux le credit est toujours cher.
Mes 2cents, une recession la fin d’annee, debut annee prochaine pour les USA, et l’europe suit a la fin de l’annee prochaine, dans 4 ans on est revenue a la normal, et j’ai achete une maison pour une bouche de pain.
Si c’est pas de la prevision economique de comptoir ca :)
Serieusement je pense que la Fed agit en fonction de l’information qu’elle possede. Parfois cette information correspond pas au realite et donc la fed n’agit pas en phase de l’economie. Une fois qu’on a dit ca … est ce que ca veut dire que la fed devrait etre plus conservatrice ? pas au risque de creer une grande depression. L’inflation est un phenomene connu et qui une fois detecter corrigeable.
L’alea moral est un bon argument mais j’ai l’impression que beaucoup ces jours ci l’utilise surtout pour lancer une expedition punitive contre un systeme qu’il ne comprenne pas. Et comme je l’ai dit dans mon premier poste l’alea moral est mis a mal par le gouvernement britannique, pas par le Fed qui n’agit pas au profit d’une industrie ou d’une entreprise en particulier.